This Feature Article was published in GIC Report 2019/20.

眼下的国际社会正三面受困，公共卫生危机、经济危机和金融动荡同时发生，这种组合在近代史上前所未有。保持安全距离的极端举措已经引发了二战以来最严重的全球衰退（见图1）。投资环境的未来变得尤为模糊难测。这场危机也凸显了GIC之前年报中就强调的市场脆弱性，并加速了可能改变未来全球投资格局的若干转变。

图1:发达经济体GDP，同比

在新冠疫情爆发前，由于日趋疲软的经济基本面、有限的政策空间和地缘政治的不确定性，我们认为资产价格并不足以补偿我们面临的风险水平，因此后来降低了组合的总体风险，并根据潜在的不利情景对组合及投资板块进行了压力测试。这种防御性立场使组合在遭遇2020年第一季度金融市场的最猛烈震荡时得到了多一层缓冲。

如今，经济增长缓慢、生产效率低下和地缘环境焦灼且短期很难有变，有几个转变正在进行中，在未来可能会引发投资回报减少和市场动荡进一步增强。

1. 高债务低利率下的政策新象

高债务和低利率

全球各市场在危机前的长期利率已然很低，至少是过去140年中的最低水平了（见图2）。其背后原因不仅包括央行政策，还有诸如人口增长放缓、生产力增长疲软和储蓄多于投资等相对长期的趋势。

图2: 全球长期利率

由于低利率的存在，企业越来越多地通过举债来重组资产负债表、减少了股权融资占比，这使得企业债务水平稳步推高。“股份回购”的做法的确起到了对股票市场的重要支撑，尤其在美国。然而，通过发行债务来筹措资金、借以支持股份回购却增加了资产负债表的脆弱性。

当我们终将走出此轮危机时，全球的债务总负担将会更高。企业将不得不增加借贷来缓解经济疲软中收入下跌造成的窘境。各国迅速推出的巨额对应措施也已经大大拉升了政府债务水平并将风险转移到政府的平衡表上。 这些推高的债务水平反过来会影响利率上调空间，政策制定者希望避免因提高利率而拖累经济的愿望会更难以实现。

到目前为止，各国迅速的政策响应和利率降低已经推高了资产价格且减少了深陷金融危机的可能。当全球降到零基准利率或已然达到负利率时，各家央行将需要寻求越来越多非传统的经济支撑手段。很多国家的央行已经拓宽了买进资产的范围且降低了必需担保品的质量。

政策制定的范式转变

政策环境正在经历两重根本性变革。第一项变革与货币政策有关。现在，主要的几家央行不太可能因出现通胀升温的信号而提前主动行动，正相反，他们更能容忍超出政策目标的通胀水平。这与以往大不相同。之前，如果主要通胀指标显示通胀出现，央行往往会提高利率来抑制经济活动。

第二项则是财政政策在刺激经济中发挥的更大作用，毕竟各家央行削减利率的政策空间已然有限。各财政刺激计划的总规模预计达到11万亿美元，发达经济体中刺激规模几乎占GDP的20%，新兴经济体中占5%。一方面，全球经济深陷衰退，导致税收减少和政府转移支付上升，更雪上加霜的是刺激计划会进一步推高政府债务，仅在2020一年内推高的政府债务额即有望达到全球GDP的19%。不是所有国家都能负担得起这种重大刺激计划，且对刺激计划如何筹资的担忧也可能拖累其在债券市场的表现，尤其在那些低收入经济体和依赖外资流动性的经济体中更是如此。与此相关，财政政策和货币政策间出现了更大程度的隐性或显性配合，体现在货币政策支持财政计划撬起更多资源、增加对政府债务的购买或让政府融资成本保持低位等情况。货币政策和财政政策统筹结合的确对支持一国经济至关重要，然而一旦经济恢复常态后，这些政策将面临难以调整或退出的窘境。

这些政策环境中的转变有可能通过两种方式改变投资环境:

• 中期的高通胀风险增加：如果各家央行即便在经济活动提升时仍有意维持低利率而不做调整，则经济有可能出现过热、价格上行压力会更为凸显。因为当下环境中仍然存在着较强的弱化通胀的力量，此类风险情景只有在中期才能充分显现出来。如果这种风险情景真的出现，那么将会形成一个前所未有的且出人意料的投资环境。股票和债券的相关系数可能会转负成正，这将使资产多元化的配置变得更为艰难。

• 外汇波动或对全球投资人的资产回报发挥更大影响： 由于货币政策的利率传导效率下降，各方会更为重视增加对政府债务的买入和潜在设定利率上限等举措，但也可能引发资本外逃和货币贬值。

这些转变在不同国家和地区发生的程度不一样。投资人是否具备充分理解并能提前布局，将成为其能否在投资环境中顺利前行的关键一环。

2. 全球化遭遇更强的逆风

此次的新冠危机引发了一个重大理念进入公众视野，即各家企业都比以往更加强调发展的韧性。他们正在重新思考全球供应链的布局以提升供应链的稳定性并减少复杂性。他们有可能会提升技术采纳的速度，引进诸如高级机器人、增材制造及内容数字化等技术手段。这可以帮助其缩短供应链、减少商品生产相对贸易的风险暴露。企业也会寻求生产基地的多地点化，或者将生产基地迁至离国门更近的地方。在新冠疫情过后，全球供应链有可能会经历重大结构性变革。

国内政策的改变也在此发挥作用。有关国家安全的关切已经产生了对诸如药品、医疗设备和技术等供应链回流的压力。对于人员和资本流动的限制也加剧了保护国内利益的态势。

紧张的美中关系依然是一股强逆风，且紧张态势会在2020年11月美国总统大选前一直攀升。迄今为止美国已将中国排除在其信息通信技术产业链之外，并限制中国获得美国本土研发的技术和材料，未来可能会有更多技术限令出台。诸如医疗和国防等战略领域将有可能出现更多向美国本土的回流。中国的反制战略则是将诸如医疗等具体产业进行全球化布局、启用本土供应商来替代美国IT领域的供应商，将生产更靠近大型终端市场，如在墨西哥生产支持对美出口。

在某种程度上，这些转变会带来一个更稳健的体系。之前进行精益管理的各制造商都正在考虑系统内引入冗余设计。各企业也在发展多元化的供应商，以及将零部件和流程标准化、提升模块化管理、使模块易于替换。尽管各全球生产制造商对这些改变工作并不陌生，但此次危机的确凸显了此类变化在未来的必要性和紧迫性。这些转变将确保商品和产品的供应体系更为安全稳定。

全球化如出现重大退步，将拖累生产力进一步发展，因为其阻碍（一）资源的全球配置，（二）企业间进行更多竞争，和（三）技术转移。这将削弱企业获得廉价、高质生产资料的渠道并减少消费者获得低价、多种类的产品和服务的可能。这尤其会重创传统上一直依赖出口和外商投资增长模式的新兴市场。（见图3）

图3:提振新兴市场增长的外部因素

3. 亚洲将遭遇更强逆风，但其表现长期来看仍然更胜一筹

正如我们在去年的专题文章中强调的，过去三十多年GIC一直致力于支持亚洲的经济增长。我们对亚洲发展的韧性抱有信心，不只源于这个区域内不断改善的机制和宏观经济政策，还有其出口和区域内贸易的增长。但是也要看到亚洲各经济体在发展水平、经济结构和体制能力等领域存在着重要差异。亚洲各国在应对此次新冠大流行中展示了不尽相同的能力，经济复苏可能较难同步。因此国家间差异应该更受重视。

新冠疫情的爆发对亚洲经济增长的冲击是巨大的。例如，中国在2020年第一季度的GDP同比下降了6.8％。许多亚洲国家迅速采取了严格的病毒遏制措施和有力的政策支持，迄今为止，这些措施已在中韩等几个国家展示出较强的平抑病毒曲线的功效。

然而经济复苏不会一蹴而就，因为各市场处于病毒传播的不同阶段且可能会出现后续数波疫情，供应正常化将逐步实现，预防性储蓄会保持高位，外部需求将持续低迷。

如前一节所述，全球供应链的多样化也可能会提速，以避免生产过于集中在中国（见图4）。此类多样化的一部分将导致生产回流到各自本国市场，但也有许多企业正在转向其他诸如台湾、印度和东盟等亚洲经济体。比如，自美中贸易战在2018年底开始以来，在越南注册的外商直接投资就已经加快了步伐。

图4:企业将生产移出中国的计划一览表

信息来源：瑞银证据实验室—贸易战对日本、韩国和台湾生产厂商的影响/B2B调研

正如我们过去看到的，即使是面对巨大不确定性时，亚洲各国政府、企业和人民也展示出了其调适经济增长模式的资源部署能力。 新冠疫情危机的处理也表明了亚洲各国机制和治理能力的成熟。我们相信在未来几年对医疗卫生系统的投资将会增加，正面的连锁效应也会产生，如各国会制定更充分的应对未来大流行的预案、人民预期寿命提高和生活质量改善等。

从长远来看，亚洲可以继续从（一）城市化和中等收入增长，（二）对基础设施和人力资本的投资，以及（三）各经济体和资本市场的区域深层次一体化进程中获取稳健的增长。尽管新闻头条引发的风险确实有所上升，但上述三大因素应能在中国等亚洲国家做到对自我维持型增长的支撑，并促使这些国家的长期表现更胜一筹。然而，考虑到未来诸如全球化遭遇更强逆风等多重挑战，亚洲各国政府必须坚定不移地推进结构改革，以支撑其潜在的经济增长率并对全球瞬息万变的经济格局作出更强适应。

4. 产业集中进一步提高

此次新冠疫情危机极大地削弱了众多企业、尤其是中小企业的财力。许多公司将被迫申请破产、寻求额外资金、合并或其他战略选择。尽管各国均引入了财政计划为企业部门提供支持，但全球上市公司的违约率已经达到自全球金融危机以来的最高水平。这种态势短期内将继续攀升，如果新冠危机持续下去，则有可能加速恶化。

当投资者对那些资产负债表和商业模式更具韧性的公司表现出强烈偏好时，市场也会折射出这些动态。小企业可能更容易受到产业集中的冲击。在危机初始时许多小企业就已身肩高杠杆债务，同时又面临着科技颠覆等不断加剧的竞争压力。除非陷入监管诉讼，大公司因财力雄厚和技术优势可能会占据上风、演化为规模更大更强的公司。

另外，在2020年6月（见图5）可用私募资金总额达到历史新高，可以为未来产业集中提供更多支持。艰难时段中，长线投资者通过对优质企业提供资金也可能发挥重要作用。

图5:可用私募资金屡创新高

GIC如何应对当下瞬息万变的环境？

周期性危机是全球金融市场的特征，也是长期投资中不可避免的方面。从GIC过去的投资历史中吸取的教训有助于增强我们对当前挑战的应对。

首先最重要一点，我们必须对“我们是谁”有深刻理解，包括我们的职责、价值观、风险承受能力、各方面能力和局限。这反过来塑造了我们的两个关键投资原则。准备而不是预测，和聚焦长线。

• 准备而不是预测：为较高下行风险的潜在后果做好准备，我们针对一系列不同情景下的假设和共识观点进行压力测试。多元化对构建韧性投资组合至关重要。因为认识到我们对变化莫测的未来还有很多不甚了解的地方，我们需要戒骄戒躁。与此同时，我们会尽己所能、坚持学习，为采取最优的应对方策做好准备。

• 聚焦长线–这是我们机构的职责和投资方法中不可或缺的有机组成。因为在足够长的时间内投资回报终会反映基本面，所以我们强调的是关注于基本趋势而非市场情绪。我们还将继续建立长期的合作伙伴关系和能力，以提供灵活资金。

考虑到高资产估值和上述多个结构性问题中存在的不确定性等情况，我们面临着更高的投资组合的永久受损风险。因此当下第一要务便是在总体组合层面控制风险。另外当我们投资个案时，会强调韧性和可选择性，我们也会做充分准备以便可以用好市场波动性，抓住那些有较好的风险/回报比的机会。

最后，我们需要维持自身的组织韧性。新冠大流行不仅引发了极端的市场波动也影响了我们十个办公室的运营，危机的本身属性对我们业务持续发展的规划能力发起了考验。新冠疫情的影响可能还会持续下去，这种“已知的未知”事件可能在未来更频繁出现，我们需要确保我们的运营、数字基础设施和人员都能继续工作，尤其是经受住这些艰难时段的考验。

由于此次新冠疫情带来的投资不确定性，我们需要在未来长路中保持警醒、敏捷和韧性。我们将继续坚守核心价值观和投资原则、进一步改善投资策略和流程、并尽己所能实现管理下储备资产的长期稳健回报。